编者如何从根源上防范金融危机、实现监管与创新的平衡,是一门科学,更是一门艺术。机制设计理论在其中有着充分的应用。埃里克·马斯金(Eric Maskin)是2007年诺贝尔经济学奖得主,因“为机制设计理论奠定基础”和“让我们能将市场运行良好的情况与运行不佳区分开来,有助于经济学家确定有效的贸易机制、规则模式和投票程序”,与莱昂尼德·赫维茨(Leonid Hurwicz)和罗杰·迈尔森(Roger Myerson)分享了当年的诺奖。马斯金现任哈佛大学经济系讲席教授(Adams University Professor)。日前,国研网专访了马斯金教授,从机制设计理论角度分析金融危机的一般特征和发生机制,并提出避免金融危机的政策建议。

国研网:现在距2008年金融危机已有十余年。回顾这段历史,您认为最重要的一条教训是什么?

马斯金:2008年金融危机是一个值得关注的事件,但从历史上看,它只是众多金融危机之一,比如18世纪早期的南海泡沫在很多方面都比2008年金融危机要严重得多。而且每一次金融危机的成因都与以往不同,我们并不是在重复犯同样的错误。也正是因为如此,我们永远不可能完全消除危机,因为应对以往危机的措施可能无法阻止下一场危机。如果考虑到保守的应对措施对经济创新的影响,我们甚至可能不想阻止所有的危机。

因此,问题的关键在于如何限制金融危机的影响。2008年金融危机之所以严重,是因为其传播和扩散到了整个金融体系。次级抵押贷款是金融系统中一个很小的组成部分,但最终导致整个金融体系停滞。我认为可以采取一些行动来阻止这种情况发生。

国研网:为什么美国次贷的问题最终会导致美国金融体系甚至全球金融体系的停滞?

马斯金:我们看到有很多学者研究了引发金融危机的原因,主要有以下八类观点。第一个因素是大众非理性行为。在2008年金融危机中,你会看到很多非理性行为,比如银行向不具有偿还能力的借款人发放贷款,而借款人在明知还不起贷款可能失去抵押物的情况下借钱。但我认为即使没有这些非理性行为,我们仍然会经历一场严重的危机。第二个因素是恐慌。很多人认为雷曼兄弟破产引发了市场恐慌和信贷紧缩,是金融危机爆发的主要原因。但即使没有雷曼兄弟的破产,很多风险已经存在并随时可能暴露,恐慌只是让危机扩散得更快而已。第三个因素是贪婪。我很难评判这种观点的对错,因为一方面那些激进的金融家通过发放贷款支持了经济创新,但另一方面我们又斥责他们只是为了赚钱。第四个因素是缺乏道德。巴菲特有句名言,只有当潮水退去的时候,才能知道谁在裸泳。这是事实,但我认为问题并不在于人们违反了规则,而是规则本身没有很好地让系统运行起来。第五个因素是宏观不稳定。有人把中美经济失衡视为金融危机爆发的主要原因,但我认为这是一个结果而不是原因。因为美国现在仍然存在过度消费,中国仍然存在过度储蓄,这种失衡并没有使我们重新陷入金融危机。第六个因素是衍生金融产品不透明。当然,衍生品助长了危机的扩散,但它们一开始并没有引起危机,是一些更核心的因素使得衍生品充当了扩散的工具。第七个因素是银行高管薪酬。一些薪酬激励了银行家发放不良贷款,但我想问题不在于薪酬激励制度,而在于这些银行家没有因为不良贷款受到惩罚。第八个因素是银行大而不能倒。我不认同这种观点,事实上,一些大银行并没有那么重要,像加拿大等国家的银行都很大,但没有出现银行倒闭。所以银行规模可能是一个问题,但影响十分有限。

在我看来,引发金融危机的根本原因是金融市场本身的问题。我们看到,在2008年金融危机中,恐慌、贪婪等实际上都是经济学家所假设的理性经济人行为,市场参与者只是以利润最大化为目标,但危机仍然会出现。

国研网:为何金融市场比其他市场更容易发生危机?

马斯金:金融市场有三个基本特征,使得其与其他市场不同。首先,金融市场对于其他其他经济部门至关重要。我们可以没有土豆市场(土豆有很多替代品),土豆市场的危机也不会影响到汽车市场。但如果金融市场出现危机,其他市场的企业都将出现问题,它们无法扩大投资或就业。其次,金融市场中一个小的波动可能会被放大。如果某个地方因为土豆歉收导致土豆种植者破产,这并不会导致其他地方的土豆种植者破产,反而对其他地方的土豆种植者有利。但如果金融市场中一些银行倒闭,很可能会导致其他银行倒闭。再次,金融市场缺乏自我修正的能力。土豆市场能够自发调整,如果一些土豆种植者破产,其他土豆种植者将会增加产量,政府不需要对土豆价格进行干预。但如果一些银行倒闭,其他银行为规避风险会收紧信贷,导致整个金瓯让市场紧缩。

国研网:所以你认为政府不应该对大部分市场进行干预,但必须对金融市场主动干预?

马斯金:我们继续以土豆市场和金融市场为例。土豆市场有一个著名的案例,在19世纪中期爱尔兰的土豆因为枯萎病几乎全部腐烂。其直接影响是,由于土豆产量远低于预期,世界土豆价格大幅上涨。随着土豆价格上涨,其他国家(比如斯洛伐克)的土豆种植者增加了产出。在这个过程中,市场自发纠正了土豆供需不平衡的问题。当然,土豆歉收在短期内造成了一些损害,但总的来说这场危机的影响是短暂的,政府没有必要进行干预。相反,政府的介入可能还会造成麻烦,比如政府在发现土豆价格上涨后设置价格上限,或者对土豆种植者赚取的利润征税,这些措施会导致土豆种植者失去生产的动力,使得供需不平衡的问题在长期内无法解决。

金融市场则恰恰相反。金融市场的本质是为企业家提供融资以生产产品或创造新产品。金融机构向企业家发放贷款,但当它们没有足够的资本金时,这些金融机构会向其他金融机构或投资者借钱,也就是我们所说的加杠杆。在这个过程中,金融机构增加了利润,企业家也获得了更多的资金,因此刺激了经济增长和创新活动。

但是杠杆会增加风险。风险是金融市场的重要组成部分,这也是金融市场与其他市场不同的原因。一些金融机构的贷款也有可能无法收回,并由于杠杆导致损失的资金比投入的资金还多。雷曼兄弟就是因为杠杆率过高而破产的,一个小的扰动会通过杠杆波及到其他金融机构,最终扩散为金融体系的系统性风险。在这种情况下,唯一的解决办法可能就是政府干预。

国研网:作为一名经济学家,你认为金融危机是可以预测的吗?

马斯金:经济学理论对金融危机做了很多解释,但没有太多预测。正如地质学会告诉我们地震发生的原因,但并没有告诉人们什么时候会发生大地震。同样,经济学理论可以为金融衍生品的定价提供很好的解释,但并不意味着经济学家知道金融衍生品何时会崩盘。

国研网:那么我们应该如何阻止金融市场的危机?

马斯金:正如我刚才所说,关键在于金融市场规则本身。用经济学术语来讲,如果金融机构由于其高杠杆和高风险对其他金融机构产生了危害,我们称之为负外部性。机制设计理论可以在解决负外部性问题上发挥作用。

我在这里提出两类干预措施。一种是事后干预,即危机已经发生、金融机构已经陷入困境之后的干预;另一种是事前干预,即尽力防止危机的产生。我们既需要事前干预,也需要事后干预,这样才能维持信贷市场正常运转。

对于事后干预而言,主要问题是如何解决那些破产的银行。我想政府能做的就是为陷入困境的银行纾困,比如为银行注入资本,使其能够持续经营。我们在过去的金融危机中看到了很多这样的例子,事实上这个措施对于美国从2008年金融危机中实现复苏是至关重要的。但政府有时候并没有解释为什么救助银行如此重要,甚至在某些情况下是唯一选择。救助的目的并不是为了拯救那些实际上已经破产的银行,而是为了避免风险在杠杆的作用下扩散至整个金融体系,防止其他还没有陷入困境的金融机构破产。

此外,如果信贷市场危机蔓延至整个经济体系,只有纾困政策可能是不够的。因为降低整个市场的负外部性和降低金融市场的负外部性一样重要。当实体企业因信贷紧缩而受到影响,可能会带来失业和需求下降的问题,从而波及其他实体企业。因此,在这种情况下,需要对实体经济采取刺激政策,以拉动需求。

当然,政府事后救助是有代价的。一些金融机构如何预期政府会在它们遇到问题时出手救助的话,它们就会冒更大的风险,不再关心贷款的可能风险以及杠杆率太高的问题,我们称之为“道德风险”。也就是说,政府事后救助将使得风险和杠杆率问题变得更为严重,从而增大金融危机爆发的可能性。

因此事前干预也是必须的。由于金融危机的本质是杠杆导致的风险,那么最直接、最有效的事前干预是对杠杆进行监管,限制金融机构的杠杆水平。政府可以设置贷款的最低标准,即借款人必须具有一定的信用等级,金融机构不允许向最低信用等级以下的借款人发放贷款(这些贷款就是所谓的次级抵押贷款)。另一个更有效的监管是限制金融机构的杠杆率或者对金融机构资本充足率进行规定。这两个事前监管措施足以应对金融危机的主要威胁。

国研网:但是监管往往滞后于金融创新?对金融衍生品的监管是否有必要?

马斯金:监管的关键是要区分金融市场哪里需要监管、哪里不需要监管。在大多数市场,政府干预往往会使事情变得更糟,但金融市场有些例外。金融监管的重点并不是金融创新,而应该指向有可能波及整个金融体系的潜在风险。金融衍生品是将抵押贷款转化为其他证券的一种方式,其主要作用是转移风险或分担风险。对金融机构而言,分担风险可能是件好事,但金融机构也可能因为将风险转移给其他投资者而获得偏好高风险贷款的激励,这将会对金融机构带来负面影响。因此,我认为有必要限制衍生品交易,从而减少高风险贷款。

国研网:你刚才提到金融机构“大而不能倒”并能阻止金融危机的爆发,那为什么我们要对系统重要性银行实施更为严格的监管?

马斯金:金融机构的规模并不是导致金融危机的一个决定因素,也就是说,大银行的问题并不在于它们“大而不能倒”。几家小银行破产对经济的影响可能和一家大银行破产的影响是一样的。从金融危机传导的“多米诺”链条来看,金融机构的规模并不重要。无论是大银行还是小银行,问题都在于杠杆的外部性。大银行没有足够的动力进行多元化,于是一旦出现问题就会造成很大的影响。如果我们把一家大银行拆分成几家小银行,不同的小银行开展不同的业务,那么这几家小银行就不会同时出问题。所以我认为金融机构并不是“大而不能倒”,小银行也需要救助。而限制银行规模是有必要的,这使得金融体系能够充分分散风险,避免一家大银行出问题之后给经济带来巨大的冲击。

国研网:正如你多次提到的,金融市场存在银行追逐高风险和金融体系需要降低风险之间的矛盾。但这一矛盾是长期存在的,政府也加强了相应的监管,但为什么还有新的金融危机?

马斯金:银行追逐高风险和金融体系需要降低风险之间的矛盾,是2008年金融危机爆发的一个深层次的机制原因。在过去的历次危机中,这个机制并没有太多差异,不同的主要是具体的诱因和表现,例如在2008-2009年金融危机中,金融衍生产品和全球化就是新出现的因素。解决这个问题的关键是加强监管,比如设置杠杆率上限或资本充足率要求。此外我还建议设置贷款的最低标准、限制衍生工具交易、完善对银行高管的奖惩、限制银行规模等。这些机制设计可能无法防范所有的金融风险,但可以肯定的是,如果10年前就这样做了的话,情况会好很多。

国研网:如何平衡监管与创新之间的关系?

马斯金:当然,金融监管会影响创新,因为政府无法制定出只限制有害创新的规则,这种机制设计基本上是不可能实现的,因此我们需要在金融监管和创新之间找到平衡。如何平衡则是政策制定者的政治选择,但我很难在二者之间划一条界限。我们无法计算出最安全的杠杆率水平。但历史经验表明,我们确实有可能在创新和监管之间实现平衡,或至少接近平衡。在美国历史上,1942-1980年间的监管政策是比较有效的。20世纪30年代大萧条之后,美国出台了大量金融监管政策,但伺候40年的经济增长是相当可观的,也就是说金融监管并没有扼杀创新。这至少证明创新和监管是可以并存的。正如我此前强调的,我们可能永远无法消除金融危机,因为我们需要金融支持创新,但可以更好地减小金融危机的影响。

国研网×中国经济报告 联合出品。中国经济报告,国务院发展研究中心主管、中国经济年鉴社主办的综合性经济学刊物,长期关注国际智库和学界的前沿研究成果,著有《中国经济的未来——10位诺奖经济学家建言中国经济》等书。

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